财新研究院宏观团队

吴朝明胡文彦

核心观点

1.从决定企业利润的数量，价格，成本三要素框架来看，PPI价格涨幅回落是工业利润增速大幅放缓的主要原因据统计局初步测算，物价涨幅回落导致1—7月份规模以上工业企业利润增速比1—6月份回落2.3个百分点，基本贡献了本月全部利润回落同时，7月份工业生产下降，百元营收成本仍在增加，也加剧了工业利润放缓的压力

二是分行业看，上游采矿业和原材料制造业利润下降，中游装备制造业利润好转，工业利润结构继续改善一是从利润增速看，受大宗商品价格大幅下跌，房地产等下游需求不足，企业预期疲软等多重因素影响，1—7月上游采矿业和原材料制造业利润增速分别比1—6月大幅回落14.5和7.6个百分点，同期，在汽车，通用设备等行业的带动下，1—6月中游装备制造业利润降幅收窄2.1个百分点二是从利润占比来看，1—7月，上游采矿业和原材料制造业利润占全部行业的比重，比1—6月下降1.3个百分点至44.3%，连续3个月下降，同期，中游装备制造业利润比1—6月提高1.3个百分点，下游消费品制造业利润保持低位

第三，预计未来工业利润修复或仍面临波折一是借助帮助企业脱困等逆周期政策，国内经济有望继续边际修复，有利于企业利润的改善二是国内消费复苏乏力此外，房地产市场投资和销售仍处于深度负增长区间，需求不足问题凸显，将制约企业利润回升空间第三，伴随着海外主要经济体的需求继续减弱，未来工业品出厂价格的翘尾因素将有所下降，预计价格因素对工业企业利润增长的拉动作用将继续减弱第四，工业企业新一轮去库存周期已经确定未来企业加速去库存，将进一步加剧工业利润放缓的压力

四是资产增速放缓继续被动推高企业资产负债率，工业企业开始加速去库存比如在资产负债率方面，7月份，工业企业资产负债率同比上升0.5个百分点，主要是资产增速继续放缓，同期负债增速不变，表明企业主动加杠杆的意愿仍然较弱库存方面，7月份工业企业产成品库存增速比上月回落2.1个百分点，至16.8%新一轮去库存周期确定，企业已经在加速去库存

事件:2022年1—7月规模以上工业利润总额同比下降1.1%，增速比1—6月回落2.1个百分点，据我们测算，7月份，规上工业企业利润同比下降13.4%，增速创年内新低，比上月回落14.2个百分点，企业经营压力明显加大分行业看，占规模以上工业企业利润76.2%的制造业1—7月利润同比下降12.6%，拖累明显，41个大类行业中，25个行业利润同比下降，工业企业亏损面仍然较大

主体

一是量的减少，价格的降低，成本的增加，PPI价格涨幅的回落是工业利润放缓的主要原因。

一是从数量上看，受南方高温天气，需求疲软，库存高企的叠加影响，7月份规模以上工业增加值增速较上月回落0.1个百分点至3.8%，拖累工业利润回升。

二是价格方面，受全球经济衰退预期加强和国内房地产需求疲软的影响，原油，有色，煤炭等大宗商品价格大部分下跌，基数效用高的情况依然存在7月份，工业生产者出厂价格指数和生产资料价格指数分别增长4.2%和5%，分别比6月份大幅回落1.9和2.5个百分点，是本月利润增速大幅回落的主要原因据统计局初步测算，物价涨幅回落导致1—7月份规模以上工业企业利润增速比1—6月份回落2.3个百分点，基本贡献了本月全部利润回落

三是成本方面，帮助企业脱困等政策效果继续显现，但原材料价格仍较高此外，疫情蔓延和高温天气导致企业生产经营再次受阻，需求复苏乏力企业单位成本上升压力仍在加大，继续拖累利润如1—7月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为84.70元，比1—6月份高0.18元，比去年同期高1.07元除了个别几个月，工业企业单位成本已经连续上涨一年半以上分行业看，制造业是工业企业成本上升的主要动力1—7月制造业每百元营业收入成本比1—6月增加0.19元此外，采矿业，电力，热力，燃气及水的生产和供应业的成本也较上月有所上升尽管企业成本继续增加，但帮助企业脱困的政策效益仍继续显现1—7月，每百元营收成本环比下降0.02元，总体趋势继续下降

二是上游利润下降，中游利润改善，工业利润结构继续改善。

一是从三大类来看，采矿业和制造业利润放缓很多，电力，热力，燃气等供应业利润持续向好如1—7月，采矿业和制造业利润分别为105.3%和—12.6%，增速比1—6月分别回落14.5和2.2个百分点，回落幅度较大，同期，电力，热力，燃气及水生产和供应业利润同比下降12.5%，降幅比1—6月份收窄5.6个百分点连续5个月收窄，利润继续大幅改善

二是从制造业内部看，上游原材料制造业是主要拖累，中游装备制造业利润持续向好一是受大宗商品价格下跌，房地产下游需求不足，企业预期疲软等诸多因素影响，上游原材料行业利润降幅明显扩大如1—7月，原材料制造业利润同比下降21.6%，比1—6月扩大7.6个百分点，影响规模以上工业企业利润增速比1—6月下降2.2个百分点，成为下拉工业企业利润增速最大的板块其次，受益于产业链供应链的持续回暖，出口增长的韧性以及政策支持力度的加大，1—6月份长江中游装备制造业利润下降2.1个百分点，7月份利润增速比6月份提高2.7个百分点，连续3个月上升分行业看，7月份汽车制造业利润增速比6月份提高30.1个百分点至77.8%，成为利润增速最快的行业之一，其年内累计利润降幅也明显收窄三是受消费需求复苏缓慢和医药行业明显拖累，1—7月消费品制造业利润下降10.3%，比1—6月加快1.5个百分点其中，1—7月，医药制造业利润同比下降30.7%，比1—6月上升3.1个百分点，拖累最大，此外，纺织业，农副食品加工业，皮革毛皮制造业利润降幅也有所扩大

三是上游利润占比连续三个月下降，工业利润结构继续改善1—7月，上游采矿业和原材料制造业利润占全行业的比重为44.3%，比1—6月下降1.3个百分点，连续3个月下降，同期，中游装备制造业利润比1—6月提高1.3个百分点，下游消费品制造业利润保持低位上中下游利润分化持续缓解:一方面与价格分化减弱密切相关例如，7月份，采矿业和原材料工业PPI同比增速分别比上月回落8.5和3.8个百分点，加工工业PPI同比增速仅比上月回落1.5个百分点生活资料PPI同比增速与上月持平，上中下游价格涨幅差明显缩小另一方面，产业链供应链持续回暖，出口强劲，逆周期政策加码也对中下游行业生产和利润回升起到了重要的积极推动作用

四是高技术制造业利润继续放缓，但新旧动能转换趋势不变据我们统计，1—7月份，高技术制造业利润同比降幅继续扩大，增速仍低于同期全部制造业主要原因是占高技术制造业利润约3—40%的医药制造业利润下降较多但是，我国新旧动能转换的大趋势没有改变从利润占比来看，高技术制造业利润占2022年1—7月规模以上工业利润的比重比1—6月提高0.1个百分点，比2019年同期仍提高0.8个百分点

第三，预计未来工业利润修复或仍面临波折。

7月份工业利润增速回落，充分验证了我们之前工业利润月度增速再次回落的判断回过头来看，工业利润的回升仍可能面临波折:一是伴随着帮助企业脱困等逆周期政策，国内经济有望延续边际复苏，有利于工业企业利润的改善二是国内消费复苏乏力，房地产市场投资和销售仍处于深度负增长区间需求不足问题凸显，将制约利润回升空间第三，伴随着海外主要经济体的需求继续减弱，未来工业品出厂价格的翘尾因素将有所下降，预计价格因素对工业企业利润增长的拉动作用将继续减弱第四，工业企业新一轮去库存周期已经确定未来企业加速去库存，将进一步加剧工业利润放缓的压力

四是资产增速放缓继续被动推高工业企业资产负债率。

2022年7月末，工业企业资产负债率为56.8%，比去年同期提高0.5个百分点。

资产和负债增速方面，7月末分别回落0.2个百分点，与上月持平，分别为10%和10.5%前者增速下降是资产负债率上升的主要原因，表明资产负债率较上年同期上升不是由于企业主动加杠杆，而是经营困难增加，导致资产增速放缓，资产负债率被动推高

从企业类型来看，国有企业和民营企业的资产负债率同比上升很多，而外企的资产负债率有所下降7月末，国有企业，私营企业和外国企业资产负债率分别为57.5%，59%和53.3%，分别比去年同期提高0.5，0.7和0.1个百分点由于不同类型企业的资产负债增长数据需要在几天后公布，暂时无法完全确定上述三者中哪一个是被动加杠杆的主力但从过往数据来看，民营企业资产增速自4月高点后持续下滑此外，1—7月私营企业利润同比降幅比1—6月扩大3.7个百分点，降幅比全部工业企业高1.6个百分点预计民营企业资产增速将放缓更多此外，1—7月，外企利润同比下降14.5%，在三类企业中排名垫底此外，6月末，外企资产负债增速比去年同期低1.9个百分点，外企资产负债表收缩风险也较大因此，仍然需要加强稳定外资和外贸的政策

动词 新一轮去库存周期确定开启，工业企业加速去库存。

7月末，工业企业产成品库存同比增长16.8%，增速较上月回落2.1个百分点，显示工业企业继续加快去库存这背后主要有两个原因:一是内需不足问题突出，PPI价格下跌导致上游企业利润明显放缓，企业补库存意愿下降，二是目前工业企业库存增速已处于历史高位，企业主动去库存的需求增加

展望未来，新一轮去库存周期已确定启动，预计工业企业大概率继续去库存第一，根据历史经验，PPI增速与工业企业库存增速高度相关，国内PPI增速持续大幅回落，将推动企业全面加速走向去库存周期二是自2019年底以来，工业企业去库存周期已持续两年半以上，接近历史上国内去库存周期最长时期未来继续补货是大势所趋同时，从行业来看，上中下游制造业库存增速一直处于历史高位区间，后续上涨动力也不足第三，伴随着疫情，高温，干燥天气等短期影响消退，逆周期政策进一步发力，国内需求逐步复苏也有利于消化前期积压的库存

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